11月26日，根据深交所创业板动态显示，张家港中环海陆高端装备股份有限公司（以下简称为“中环海陆”）IPO审核状态已进入问询阶段。据了解，7月7日，中环海陆创业板发行上市被受理，拟发行的股票数量不超过2500万股，占发行后总股本的比例不低于25%。
此次中环海陆拟募资4.66亿元。拟将募集资金投向“高端环锻件绿色智能制造项目”、“配套精加工生产线建设项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金项目”四个项目。
我们在梳理招股书时发现，2018年底，中环海陆因经营业绩变化和战略发展需要，主动终止了上市辅导，此次上市中环海陆实际控制人吴君三与新股东民生投资签订了上市对赌协议，截至招股书签署日，该对赌协议尚未终止。伴随着中环海陆营业收入、净利润增长的同时，公司应收账款余额呈现不断递增趋势；同时，公司还存在前十大客户集中度逐年上升，销售费用率远超同行等问题。
对赌协议或暗藏风险
公开资料显示，中环海陆是一家专业从事工业金属锻件研发、生产和销售的公司。公司产品主要应用于风电、工程机械、矿山机械、核电等多个行业领域。
截至招股书签署日，实际控制人吴君三、吴剑父子合计持有中环海陆2956.40万股，占发行前总股本的39.42%。发行前，中环海陆共有111名股东，除控股股东、实际控制人外，其他持有公司5%以上股份的股东分别是江海机械和国发智富、国发融富。
2020年，新进股东民生投资与中环海陆实际控制人吴君三签署《关于张家港中环海陆高端装备股份有限公司股份转让协议之补充协议》，就公司股权回购事项进行了约定。
双方约定，如果中环海陆未在受让方名称记载于股东名册之日起24个月内完成A股（主板、中小板、创业板、科创板）上市，或中环海陆及其实际控制人存在欺诈、重大过错、重大违法违规、严重违反本次投资交易文件、标公司发生重大不利事件的，投资方有权启动回购条款。
如果投资方启动回购的，则目标公司实际控制人以现金方式按照投资方要求全部购回投资方所持的股份。回购的价格为按投资方实际投资额再加上每年6%的年化收益率。
对此，民生投资特别称述，本协议中所有可能影响目标公司上市的条款，在完整提交上市申报材料后，效力自动中止；如目标公司通过上市审核，则按照证券主管部门和交易所的规定和规则执行；如目标公司不能通过上市审核，则该等条款恢复效力。
截至本招股说明书签署日，民生投资与中环海陆实际控制人吴君三签署的对赌协议尚未终止。
此次中环海陆IPO卷土重来或志在必得，否则签订的对赌协议将成为实控人及公司头顶上高悬的达摩克利斯之剑。
应收账款攀升
报告期内，中环海陆实现营业收入分别为4.57亿元、6.3亿元、7.99亿元及4.76亿元，净利润分别为1802.53万元、3295.88万元、7287.53万元及5847.37万元。
伴随着营业收入、净利润双增长的同时，中环海陆的另外一大重要财务指标数据也出现连续增加。
招股书显示，报告期内，中环海陆的应收账款账面净额呈现不断递增趋势。
2017年至2020年上半年，中环海陆的应收账款账面净额分别为2.39亿元、2.74亿元、3.06亿元和2.67亿元，占当期流动资产的比例分别为48.65%、48.77%、48.17%和41.53%，账龄主要在一年以内。
此外，报告期内，中环海陆的应收票据余额也呈现整体上市趋势。报告期各期末，公司应收票据余额分别为9,159.88万元、13,746.20万元、12,012.47万元（其中7,981.52万元计入应收票据，4,030.95万元计入应收款项融资）和9,916.83万元（其中5,846.65万元计入应收票据，4,070.18万元计入应收款项融资），其中，银行承兑汇票分别为6,895.77万元、11,066.11万元、10,613.48万元和9,420.48万元。
特别注意的是，中环海陆2017年、2018年分别存在106.17万元、1,058.81万元的票据到期无法兑付而转为应收账款的情形。
值得一提的是，应收账款存在不能按期回收或无法回收的风险。
中环海陆表示，虽然报告期内公司对应收账款计提了坏账准备，但如果应收账款不能按期回收或无法回收的话，公司依然存在应收账款发生坏账、坏账准备计提不足的风险。
客户集中度逐年上升，销售费用率远超同行
报告期内，中环海陆客户集中度逐年上升，前十大客户（同一控制下客户合并计算）收入占比分别为62.38%、62.86%、73.45%和79.33%。
然而，报告期内，中环海陆的运输费用占营业收入的比例分别为4.28%、3.90%、3.38%和2.92%。
对此，中环海陆表示，随着运输规模的扩大，客户集中度提高和运输线路相对固定，增强了中环海陆对运输公司的议价能力，运费占比逐年下降。
然而与之相对应的，同行业的平均运输费用占营收的比例分别为3.05%、2.04%、1.92%和1.90%。比较而言，虽然中环海陆的运输费用占比有所下降，但依然高于同行业。
同时，从同业企业比较而言，特别是与通裕重工(300185,股吧)、宝鼎科技(002552,股吧)、派克新材比较的话，中环海陆的运输费用占比均高于这三家企业每一年度。
除此之外，2017—2019年，中环海陆的销售费用率均值分别为5.54%、4.83%、4.16%，而同行可比上市公司的均值则分别为4.3%、3.09%、2.95%，差距较大且逐年增长。
对此，中环海陆称，运输费是公司与同行可比公司销售费用的主要组成部分，运输费与产品的重量、尺寸、运输距离相关，由于产品结构和客户分布的差异，导致各公司销售费用率差异。
事实上，按销售区域来看，中环海陆超7成业务位于华东地区，与该公司所在地（江苏省张家港市）临近。中环海陆业务主要集中在周边地区，运输距离较短，在运输费用上理应与同行不存在重大差距，但为何该公司销售费用率却远超同行？
曾终止上市辅导
2018年11月23日，中环海陆发布关于公司终止上市辅导的公告。
公告显示，2016年8月5日，中环海陆与东吴证券(601555,股吧)签订了《上市辅导协议》，由东吴证券担任公司首次公开发行股票上市的辅导机构。
鉴于中环海陆经营业绩变化和战略发展需要，公司拟调整资本运作方式及时间安排，经与东吴证券协商一致，双方于2018年10月12日签署《辅导协议之终止协议》，并向江苏证监局报送了公司终止上市辅导的备案材料。
